交叉上市对资本市场影响研究综述
论文导读:：境内外交叉上市是指一个公司的股票同时在境内外证券市场上市。在国际资本市场分割的前提下。流动性差异显著影响交叉上市股票的价差。
论文关键词：交叉上市，资本市场，影响
交叉上市(Cross-Listing)是指同一家公司在两个或多个证券市场上市的行为，通常指一家公司在两个不同国家的证券市场上市的行为。交叉上市开始于20世纪70年代。此后，随着经济全球化和金融一体化的发展，交叉上市成为近20多年来国际金融市场的热点之一，也成为金融学研究的一大主题。1993年青岛啤酒从H股回归A股上市，成为我国第一家交叉上市公司，此后越来越多的公司在内地、香港、美国和英国等股票市场上进行交叉上市。截止2010年9月，我国共有62家公司同时在A股市场和H股市场交叉上市经济论文，有10家公司同时在中国、香港和美国交叉上市，其中有5家公司同时在中国、香港、美国和英国四个证券市场交叉上市。这些交叉上市公司规模大，融资额度高。2010年8月农业银行在A股和H股市场相续上市，共计募集资金达到221亿美元，约合1503亿元人民币，成为全球最大的IPO。交叉上市的模式由早期单一的“先外后内”模式逐渐变为如今的“先外后内”、“同时上市”和“先内后外”模式并举。这些交叉上市公司对中国的资本市场乃至中国的经济影响越来越大，因此对交叉上市的研究非常必要。
有关交叉上市的研究大致可分为两类：一类是围绕交叉上市公司本身展开的，研究交叉上市活动对公司的影响；另一类是围绕资本市场展开的，研究交叉上市对资本市场的影响中国。目前，相关的研究文献大部分是第一类。就交叉上市活动对公司本身的影响而言，尽管交叉上市需要承担高额的上市成本，但主流的经验仍然认为交叉上市对促进公司融资、保护股东权利、改善公司治理、增加公司价值等方面有积极的作用。交叉上市对资本市场的影响，相关的研究相对较少，也没有达成一致的看法。本文试图全面介绍有关交叉上市对资本市场影响的理论，为相关研究提供有益的参考。
国外研究综述
交叉上市对资本市场的影响，国外相关的研究可以划分为市场互动机制和市场参与者反应机制两种。有关市场互动机制的文献关注的是，在交叉上市后国内外资本市场之间的互动导致投资者市场风险、流动性和收益率的变动经济论文，以及各市场对价格发现的贡献，因此又可分为风险分散机制、流动性机制和价格发现机制。有关市场参与者反应机制的文献关注的是交叉上市对母国市场的竞争者的影响，因此可称为竞争者反应机制。
一、市场互动机制
1、风险分散机制
这类的文献相对较早，是基于传统的资本资产定价模型(CAPM)展开的。国外学者认为，由于市场分割导致投资者不能在国际间进行多样化投资来分散风险，投资者因承担更高的风险而要求更高的收益率。股票在交叉上市之后，投资者由于投资分散化，投资风险降低，从而所要求的预期收益率也降低。
Stapleton和Subrahmanyam(1977)提出了市场分割理论，认为交叉上市在一定程度上可以消除市场间的障碍，市场间通过交叉上市公司联系起来，投资者可以持有其股票来分散投资组合的风险。Alenxander等人(1987)的视角转移到交叉上市对资本资产定价的影响。他们认为，仅在母国市场上市时，股票预期收益率仅取决于该股票与母国市场组合的协方差，但在股票交叉上市之后，股票预期收益率则同时取决于该股票与母国和上市国市场组合的协方差。他们还认为，由于股票与母国市场的相关性更大经济论文，从而与母国市场组合的协方差更大；在交叉上市后，股票与母国外市场组合的协方差将降低，股票的预期收益率将下降。Karolyi(1998)建立多因素风险模型（Multi-Factor RiskModel）的研究表明，交叉上市后母国市场风险得到显著降低，但同时全球市场风险和上市国市场风险只有少量上升。Nuno（2005）通过建立资产定价模型证明，当一家公司的股票可以被国内和国外的投资者同时持有时，该股票就成为连接国内外市场的渠道。两个分割市场之间的投资障碍被消除，投资者可以在更大范围内构建投资组合，分散投资风险。
2、流动性机制
Chowdhry和Nanda（1991）建立了一个多市场交易模型，在理论上阐述了交叉上市对国内外市场流动性的影响。他们假设存在两类交易者——知情交易者和流动性交易者。如果一个市场的交易成本低，就会吸引流动性交易者，而知情交易者为掩饰其真实的交易目的，也往往跟随流动性交易者到成本低的市场交易。最终，交易成本的的市场就聚集了大量的交易者，市场的流动性提高中国。同时，竞争的存在，各市场纷纷采取措施以降低交易成本来吸引流动性交易者经济论文，从而进一步提高了市场的流动性，也提升了市场的整体质量。Noronha等人（1996）检验了126只在伦敦和东京股票交易所交叉上市的美国股票，发现这些交叉上市股票在美国本土市场上买卖指令的深度大幅提高，美国国内市场的流动性大大增强。Foerster和Karolyi（1998）则从市场竞争的角度研究交叉上市对流动性的影响。他们对52只在美国交叉上市的加拿大股票进行了分析，结果表明，交叉上市后国内股票的买卖价差下降了，说明交叉上市提高了加拿大国内市场的流动性。Pulatkonak和Sofianos(1999)认为，母国市场的发展程度、佣金费率对流动性的影响甚大，若母国市场发展的程度高、佣金费率低则可以赢得较多的交易量，从而促进母国市场的流动性。
然而也有不同的观点。Hargis和Ramanlal(1998)的研究表明，交叉上市尽管能改善母国市场的质量，但是，这种改善只是暂时的。Moel（2001）通过对1988-1997年28个新兴市场的年度数据研究显示，发展中国家通过ADR方式到美国交叉上市虽然提高了国内股票市场的开放度，但是对国内市场的流动性和增长能力却有负面影响。
3、价格发现机制
价格发现是均衡价格的搜寻过程,是证券交易的主要功能。交叉上市股票的最大特点是，对应于同一标的资产的证券在不同市场上具有表现各异的价格，这是吸引研究者兴趣的原因之一。从市场微观结构研究交叉上市行为主要是对价格发现问题的研究。
Chowdhry和Nanda(1991)认为经济论文，当股票同时在多个市场交易时，如果大部分交易集中在其中一个市场发生，则该市场具有定价权。此后，不少学者从实证上信息了分析，基本上都支持了母国市场掌握定价权的观点。Ding等人(1999)对同时在马来西亚和新加坡上市的马来西亚企业股票进行分析，发现大约70%的价格发现发生在马来西亚本国市场，而26%到32%的价格发现则归功于新加坡市场。Lieberman等人(1999)对同时在美国和在以色列上市的六家以色列公司股票进行分析，结果表明：两个市场之间不存在套利机会，以色列市场通常处于主导地位，而美国市场则属于从属地位。Eun和Sabherwal(2003)研究了在加拿大多伦多证券交易所和美国交叉上市的股票，他们发现，尽管国内市场在价格发现过程中起了主要的作用，但由于美国的证券市场是世界上最大的和流动性最强的证券交易场所，因此，在加拿大国内上市的股票会对在美国上市的股票价格的变动做出相应的反馈。亦即美国的证券市场在股票价格发现过程中也起到了一定的作用。Grammig等人 (2004)对同时在美国股市和本国股市交易的非美国企业股票的价格发现过程进行探讨，发现大部分的价格发现过程都是在本国市场发生的，同时两个市场重叠的交易时间段中的价格发现过程会更复杂。Pascual 等人(2006)研究同时在NYSE和西班牙市场上交叉上市的行为经济论文，发现纽约交易所对价格发现的作用不可忽视，并认为不同市场在价格发现中的不同贡献可能会导致同一股票在不同市场间的价格差异。Bhatnagar (2006)指出多重上市股票之间的价格差异可以导致有利可图的套利，这种套利对于提供市场纠错和保证市场中的证券有效定价是必需的。
二、竞争者反应机制
交叉上市对市场上竞争者的影响，亦即对同行业公司的影响，可分为对母国竞争者和上市国竞争者的影响，研究的文献大都关注交叉上市对母国竞争者的影响中国。Bradford等人(2002)检验了269起交叉上市对母国市场和美国市场的竞争者的影响。研究发现，交叉上市对美国竞争对手产生有利的影响，这些竞争对手获得了大量的利得，但母国竞争对手则没有获得利得。
交叉上市对竞争对手影响的研究主要是针对母国竞争对手。Nuno（2005）研究交叉上市对母国竞争者的影响时提出了分流效应（Diversion Effect）一说，即交叉上市会分散母国市场的投资流和交易流，导致母国市场交易量缩水，投资者减少。Levine和Schmukler（2007）进一步将分流效应分为跨境迁移（Migration）和交易分流（Trade Diversion）：跨境迁移指交叉上市股票的主要交易由母国转移到上市国，投资者更倾向于投资在国外上市的部分，从而导致在母国股票市场的市值和流动性减少；交易分流指母国投资者卖掉原来持有的其它公司的股票，转而持有交叉上市公司的股票，导致母国竞争者股票价格下降。当然，交叉上市并不只给母国竞争者带来负面影响。Nuno（2005）认为经济论文，交叉上市消除了市场分割的不利影响，投资者持有交叉上市公司的股票将降低投资风险，从而交叉上市公司要求收益率的下降和股票价格的上升。当母国市场上市的同行业公司与交叉上市公司存在很强的相关性时，将带动这些同行业公司股票要求收益率的下降和股票价格的上升。交叉上市公司投资者认知度的上升也会给国内同行业公司带来正面影响。
从实证的角度看，交叉上市对竞争者影响的研究并没有得出一致的结论。Edison和Warnock（2003）在研究29个新兴市场的自由化进程时指出，交叉上市导致资金暂时流向新兴市场国家，没有持久性，上市效果并不会影响到国内的其它公司。Melvin和Valero-Tonone（2005）对1986年至2002年20个国家的146家国内公司的研究发现，如果国内某一公司在美国发行ADR，上市日前后11天左右，其国内主要对手公司的股价下降2.2％，而且发展中国家受到的负面影响大于发达国家。
国内研究综述
交叉上市对资本市场的影响，在近年来吸引了越来越多学者的关注，从理论和实证上都有。陈国进，王景（2007）实证考察我国公司以A+H方式交叉上市对A股市场的影响，研究结果显示，A+H交叉上市对A股市场的影响主要表现在资金分流效应（市场扩容）的.负面影响上经济论文，分散风险效应等正面影响尚未有效发挥作用。程均丽，孙会兵（2008）从收益率的角度出发, H股回归的股票为研究对象，通过非参数检验、事件研究和回归分析方法进行分析，发现H股回归对上证指数收益率有负的影响。董秀良，曹凤岐（2009）则研究了A+H交叉上市对H股价的影响。
国内的学者也关注交叉上市的价格差异和价格发现问题的研究。廖士光，杨朝军（2006）从流动性角度研究了交叉上市股票价格差异的现象。杨娉、徐信忠和杨云红（2007）利用同时发行A股和H股的中国上市公司的交易数据进行了实证研究，认为信息不对称、流动性、市场需求和投机性是导致各公司的H股折价规模不同的重要原因。姚宁（2007）研究表明A股市场和H股市场在价格发现过程中都具有一定的贡献。王火亘，李小晓（2007）运用似不相关(SUR)方法实证考察A、H两个市场之间的价格信息传递情况，研究发现股票价格信息主要由内地流向香港中国。董秀良、吴仁水（2008）的实证研究显示，H股较A股具有更强的信息传递效率和价格发现功能。陈学胜，周爱民（2009）利用信息份额模型，以A+H股上市公司为研究对象对交叉上市股票价格发现能力进行了实证研究，研究则表明A股比H股更具价格发现功能。
简评
国外交叉上市对资本市场影响文献主要分为市场互动机制、竞争者反应机制。市场互动机制主要从风险、流动性和市场微观结构来考察交叉上市对资本市场的影响。竞争者反应机制则从交叉上市给竞争者，特别是母国的同行业公司带来的影响。我国学者在这一方面的研究还相对缺乏，从相关的文献可以看出得出的结论并不一致。
随着我国股票市场不断成熟，越来越融入世界的资本市场，中国境内公司通过交叉上市在全球范围内融资也将越来越多。从现有的交叉上市公司看经济论文，近年来越来越多，这些公司规模巨大，国有成分的比例高，且大都是同行业中的佼佼者，对资本市场乃至国民经济都有举足轻重的影响。这些公司交叉上市的路径也发生改变，从早期的“先外后内”慢慢转变为“同步上市”和“先内后外”模式。到目前为止，在现有的62家AH交叉上市公司中，有2家公司采用了“A+H同步”模式，10家公司采用了“先A后H”模式。而在10家“先A后H”的公司中有5家公司在A股和H股市场上市的时间相隔都在4天之内，实质上是同步上市模式。这些变化都值得我们结合我国的实际进行深入的研究。
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